，歡聚時(shí)代(YY)宣布收到董事長(zhǎng)雷軍和CEO李學(xué)凌的非約束性私有化要約。目前持有35.7%股權(quán)的買方(Buyer Group)，提出以每份ADS(美國(guó)存托股)68.50美元的價(jià)格收購(gòu)其余的64.3%。

　　在提出私有化要約的前一個(gè)交易日( )，YY的收盤價(jià)為58.35美元。于是，買方宣稱給出了17.4%的溢價(jià)率。

　　歡聚時(shí)代當(dāng)年多么向往納斯達(dá)克，然而現(xiàn)在雷軍、李學(xué)凌提出的私有化價(jià)格是否公道?回歸A股市場(chǎng)的前景怎樣?事情是這樣的。

　　驚心動(dòng)魄、流血上市

　　李學(xué)凌的創(chuàng)業(yè)始于2005年4月，雷軍給了100萬(wàn)美元天使投資。2007年11月，李學(xué)凌在BVI(英屬維爾京群島)注冊(cè)成立了“多玩娛樂(lè)”。多玩娛樂(lè)在大陸的全資子公司通過(guò)系列協(xié)議控制YY語(yǔ)音的業(yè)務(wù)。2011年，開(kāi)曼公司歡聚時(shí)代(YY Inc.)與多玩娛樂(lè)換股，VIE結(jié)構(gòu)搭建完畢。

　　但歡聚時(shí)代遲遲沒(méi)有找到貨幣化模式。2009年?duì)I收3271萬(wàn)元，虧損4712萬(wàn)元;2010年?duì)I收1.28億元，虧損竟然達(dá)了2.39億元，幾乎等于用2塊錢“買”1塊錢營(yíng)收。一年虧損2.39億元，即便在崇尚“燒錢”的今天也是駭人聽(tīng)聞的數(shù)字。

　　歡聚時(shí)代融資亦非常艱難，不象今天隨便一個(gè)A輪就拿幾千萬(wàn)美元。幾年間，歡聚時(shí)代零敲碎打地從晨興獲得300萬(wàn)美元、從晨興的關(guān)聯(lián)公司獲得400萬(wàn)美元，加上晨興追加的100萬(wàn)美元和紀(jì)源資本的1200萬(wàn)美元，這般“攢雞毛湊撣子”似的拿到2000萬(wàn)美元。而且那個(gè)階段，雷軍也沒(méi)有伸出援手。好在歡聚時(shí)代熬過(guò)了最艱苦的時(shí)期。

　　2011年開(kāi)始，情況有所好轉(zhuǎn)，全年虧損收窄至8316萬(wàn)元。在這一年進(jìn)行的融資中，歡聚時(shí)代從老虎基金獲得7500萬(wàn)美元。2012年，YY音樂(lè)異軍突起，前三季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5595萬(wàn)元。不過(guò)對(duì)于YY音樂(lè)能火多久，當(dāng)時(shí)誰(shuí)的心里都沒(méi)有底，必須利用業(yè)績(jī)向好的機(jī)會(huì)盡快上市。據(jù)說(shuō)歡聚時(shí)代希望IPO的估值達(dá)到30億美元。

　　然而，又恰逢2012年是中概股在美國(guó)的最低潮：3月份唯品會(huì)“流血上市”卻還是跌破了發(fā)行價(jià);9月份中國(guó)手游集團(tuán)以“介紹”形式不融資上市，首日以零成交收?qǐng)觥?1月初李學(xué)凌率隊(duì)到紐約路演，正趕上“桑迪”臺(tái)風(fēng)，而且11月6號(hào)就要進(jìn)行美國(guó)總統(tǒng)大選!在回國(guó)后舉行的慶功宴上，李學(xué)凌說(shuō)起許多投資人都感嘆：他們這是多么想上市呀!

　　如此迫切，估值也無(wú)所謂了。最終，歡聚時(shí)代將20股合為一份ADS，IPO時(shí)的估值不到6億美元。(注：ADS的交易價(jià)格一般為10美元到30美元之間，太高太低都不好。估值越低就需要將越多的股票合為一份ADS。觸控科技陳昊芝曾因獵豹10股合一份ADS譏諷“(獵豹)員工有苦說(shuō)不出”)

　　按照IPO發(fā)行價(jià)，雷軍及四家風(fēng)投持有的股票市場(chǎng)值分別為1.13億美元、8860萬(wàn)美元、5800萬(wàn)美元、4180萬(wàn)美元和4030萬(wàn)美元。投入7500萬(wàn)美元的老虎基金損失46.3%。

　　歡聚時(shí)代IPO時(shí)主要股東一覽：

　　為成全歡聚時(shí)代，IPO之時(shí)舊股東都沒(méi)有套現(xiàn)。晨興創(chuàng)投、思緯投資、紀(jì)源資本三家還以IPO發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)了總價(jià)3000萬(wàn)美元的股票。

　　眾股東“心比天高”

　　由于是流血上市，募集金額僅為8190萬(wàn)美元，而且舊股東沒(méi)有減持。這種情況下，公司會(huì)在股價(jià)上漲到一定水平后再次增發(fā)融資，舊股東亦會(huì)擇機(jī)退出。但歡聚時(shí)代僅在2014年宣布進(jìn)行4億美元的債權(quán)融資，此后便再無(wú)動(dòng)靜。

　　2014年11月上市兩周年之際，歡聚時(shí)代市值沖高到47億美元。老虎基金所持股票市值達(dá)到2.9億美元，浮盈287%，晨興、紀(jì)源賺得更多。

　　2014財(cái)年，歡聚時(shí)代營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增幅分別為102%和123%。

　　正是因?yàn)槟贸鲵溔说臉I(yè)績(jī)，舊股東一致認(rèn)可歡聚時(shí)代的成長(zhǎng)性，所以市值接近50億美元時(shí)還是一股不賣，真是“心比天高”。

　　當(dāng)時(shí)按2014年10.6億凈利潤(rùn)計(jì)算，歡聚時(shí)代市值最高點(diǎn)的市盈率還不到30倍，美國(guó)資本市場(chǎng)給不出更高的估值了。30倍，與暴風(fēng)科技的880倍無(wú)法同日而語(yǔ)，雖然歡聚時(shí)代的價(jià)值在納斯達(dá)克沒(méi)有被低估，但在貪婪的驅(qū)動(dòng)下，還是踏上的回歸A股之路。

　　價(jià)格不高，時(shí)機(jī)之“高”

　　雷軍和李學(xué)凌提出私有化要約的這個(gè)時(shí)點(diǎn)實(shí)在太微妙了。A股剛剛經(jīng)歷了一陣暴跌，市值蒸發(fā)近4萬(wàn)億美元。由于中概股投資人及其資金與中國(guó)大陸市場(chǎng)有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，A股的暴跌直接造成中概股跳水。

　　以歡聚時(shí)代為例：6月15日A股見(jiàn)頂，當(dāng)夜歡聚時(shí)代收盤價(jià)為77.5美元，盤中最高價(jià)達(dá)79美元;6月30日，歡聚時(shí)代收盤價(jià)為69.52美元，比私有化價(jià)格高1.5%; ，收盤價(jià)跌至58.35美元。

　　在A股暴跌帶動(dòng)中概股跳水，公司股價(jià)觸底之際拋出私有化要約，美其名曰比上個(gè)交易日收盤價(jià)高17.4%，說(shuō)到時(shí)機(jī)的選擇真是太“高”了，深得巴菲特“別人恐懼時(shí)我貪婪”這句話的精要。

　　中概股私有化價(jià)格較市價(jià)平均溢價(jià)幅度在20%~30%之間。歡聚時(shí)代、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)以暴跌后的股價(jià)為基準(zhǔn)，溢價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%可以載入史冊(cè)。

　　炒股有風(fēng)險(xiǎn)， 歡聚時(shí)代跌至58美元時(shí)，一兩個(gè)星期前以70美元、80美元賣入的投資者沒(méi)什么好抱怨的。但68.5美元私有化的要約卻讓他們“永無(wú)出頭之日”了。A股市場(chǎng)不興私有化，上市公司為融資或并購(gòu)增發(fā)新股時(shí)，會(huì)以公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的股票均價(jià)為市場(chǎng)參考價(jià)。

　　歡聚時(shí)代 宣布私有化前20個(gè)交易日的收盤均價(jià)為69.8美元。以此為參照，68.5美元的要約價(jià)沒(méi)有分毫溢價(jià)，倒是有2%的折價(jià)!

　　溢價(jià)率低、以暴跌后的低點(diǎn)為參考價(jià)，如此定價(jià)難以服眾。

　　低價(jià)私有化損人，不見(jiàn)得利已

　　私有化蜂擁而至，特別是歡聚時(shí)代、當(dāng)當(dāng)“耍小聰明”的低價(jià)私有化，對(duì)中概股會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的的傷害。

　　在總市值約17萬(wàn)億美元的美國(guó)資本市場(chǎng)，中概股板塊曾是微不足道的一葉扁舟。2014年一季度末，排名前27位的中概股市值合計(jì)僅為1474億美元，不到美國(guó)上市公司總市值的1%。

　　說(shuō)到資金，美國(guó)其它投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人不算、世界各國(guó)涌入的資金不算，僅美國(guó)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)就超過(guò)20萬(wàn)億美元。以往中概股難以吸引美國(guó)主流資金，馬云在華爾道夫酒店“面試”投資人就是希望優(yōu)化阿里的股東結(jié)構(gòu)，把投機(jī)的、做短線的“游資”拒之門外。

　　假如長(zhǎng)線基金對(duì)某家中概公司進(jìn)行了深入的研究，買進(jìn)幾百萬(wàn)股，準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有 。沒(méi)想到過(guò)了幾天，標(biāo)的公司宣布私有化了，報(bào)的還是坑爹價(jià)，長(zhǎng)線基金以后還會(huì)投資中概股嗎?

　　奇虎360、歡聚時(shí)代、當(dāng)當(dāng)們走了，沒(méi)走的中概公司估值將會(huì)蒙塵。

　　但損人不見(jiàn)得能利已。

　　首先，是放棄納斯達(dá)克上市的機(jī)會(huì)成本過(guò)高。以美國(guó)上市公司的身份，股權(quán)融資、債權(quán)融資都非常便捷(估值高時(shí)增發(fā)新股、估值不理想就發(fā)債)，資金幾乎可以隨用隨取(2014年百度、阿里、奇虎360都進(jìn)行了10億美元級(jí)的債權(quán)融資)。而從私有化到在A股上市，即便一切順利，耗時(shí)也要將近兩年。上市后能否融到資、融多少完全沒(méi)有把握。樂(lè)視2014年8月提交定向增發(fā)45億的方案，一直沒(méi)獲批準(zhǔn)。今年再提一個(gè)75億的方案，結(jié)局還不一定。賈躍亭試圖高價(jià)套現(xiàn)，然后把錢借給上市公司。剛完成計(jì)劃的四分之一，證監(jiān)會(huì)叫停了大股東減持……從融資便利性考慮，放棄美國(guó)上市公司地位的機(jī)會(huì)成本相當(dāng)高。

　　其次，是未必能獲得理想的估值。A股市場(chǎng)的妖股都是小盤，總市值不超過(guò)500億，流通市值更?。罕╋L(fēng)科技市盈率超過(guò)800倍、流通市值不到90億;全通教育市盈率500多倍、流通市值80億;樂(lè)視網(wǎng)市盈率230倍、流通市值500億(這已經(jīng)到了極限)。大盤股估值則完全是另一番景象：中國(guó)平安流通市值4000億，市盈率不到15倍;號(hào)稱“科技型投行”的張江高科流通市值450億，市盈率也才76倍。而大盤股在熊市里破凈(跌破凈資產(chǎn))者比比皆是。

　　歡聚時(shí)代私有化價(jià)格對(duì)應(yīng)市值為240億人民幣，不過(guò)雷軍、李學(xué)凌希望在A股獲得的估值恐怕在1000億以上。他們真能如愿以償?

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